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去杠杆下的资管浮世绘:宝能系曾用9个资管计划收购万科

2019-05-05 10:37:17 分类:保险知识    

  “聪明”的钱

  文 | 本刊编辑部

  数十万亿元规模的资管资金在股市、债市、楼市里涌动潜行,怎样的逐利冲动,使之疯狂?追踪那些“聪明”的钱的动向和操盘手法,有助揭开中国金融市场的潜在风险隐患。

  “假如给我一个支点,我就可以撬动整个地球!” 这是古希腊科学家阿基米德流传千古的名言。“杠杆定律”也成为重要的物理学理论。

  如果把“杠杆定律”用于金融市场会怎样?金钱永不眠。“聪明”的钱总会流向它觉得“舒服和安全”的地方,并会用杠杆撬动数倍乃至十倍、百倍的收益。但杠杆也是一把双刃剑,稍有不慎,就可能酿成金融风险。

  2017年初春,乍暖还寒。在中国金融市场,一场由央行牵头、一行三会对资管行业去杠杆的监管风暴降临。央行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿,在市场上迅速扩散,并产生很大的影响。核心内容包括:其一,打破原有按照三会的分业监管规则,把理财产品、信托计划、公募基金、私募基金、证券公司、基金子公司、期货公司、保险资管等都划入监管范围;其二,全面统一杠杆比例要求;其三,严禁多层嵌套,限制委外通道业务。

  数十万亿元规模的资管产品,银行理财规模最大,险资、券商资管和基金子公司业务增长最迅速,它们将何去何从?股市、债市、楼市,资金涌动潜行,怎样的逐利冲动,使之疯狂?英大金融记者深入一线采访调研,追踪那些“聪明”的钱的动向和操盘手法,独家披露一幅去杠杆下的资管浮世绘,意在揭开中国金融市场的潜在风险隐患。

  股市:隐形配资

  股市配资加杠杆自2014年券商的融资融券放开,才被投资者广泛了解。随后,2015年的一轮大牛市,就得益于股市的配资行为,被市场称为“杠杆牛”。据北京一位私募基金经理回忆,当时许多互联网金融公司、P2P公司,把网上借贷资金池中的钱腾挪出来,通过成立信托产品、资管产品,加上3倍甚至更高的杠杆流入股市。而银行理财产品也不甘寂寞,通过伞形信托,配资去炒股票。 但很快,也正因为监管层清除场外配资,股市出现了“千股跌停”,这种高杠杆的产品,亏损8个点就要补充保证金,如果无法提供,就会被强制平仓。

  2016年的“宝万之争”,则是股票二级市场的杠杆并购经典案例。“门口的野蛮人”宝能强行收购万科所用的资金,就隐现着资管的影子。剖析宝能系突袭收购万科动用的资金,可以看到通过9个资管计划,宝能系将万科近10%的股份收入囊中,并购资金包括保险资金、融资融券、债券在内;再细看资管计划,优先?劣后安排中,优先级份额大部分资金来自银行理财资金。

  有说法称宝能系用20倍杠杆与王石对垒,而姚振华却认为实际杠杆倍数仅为1.7。不管怎样,前期收购资金来源于前海人寿的保险资金,金额达104.22亿元;之后由券商资金接棒,宝能自有资金39亿元,以1:2的杠杆撬动券商资金78亿元,合计金额117亿元;最后银行理财资金入场再加杠杆,组成约232亿的资管计划购买万科股票。没错,资金均来源于保险、证券和银行等正规的金融机构。

  2015年,“千股跌停”使得股票配资熄火,资管行业开始面临严重的“资产荒”。找到“低风险”的高息资产成为各大资管机构的头等要务。从“宝万之争”事件看,显然,他们找到了这么一类资产,即杠杆并购融资。不过,央行的内审稿规定银行不能直接把钱给客户去炒股票,贷款的方式也更加麻烦。

  于是,“聪明”的钱换了新思路,采用“股票收益互换”工具最大限度地从资本市场获利。“上市大股东吃肉,我们喝汤。” 某券商资管经理张飞鸿(化名)如是说。

  这样的资管产品被市场称为“结构化产品”,一般是上市公司实际控制人、高管出资做劣后方赚取浮动收益;资管产品的资金做优先方,提供2倍或更高的杠杆,赚取固定收益。资管产品通过低位认购定增的股票,拿到筹码,待股价上涨解禁之后卖出获利。

  股票收益互换交易采用场外协议成交的方式,一共三步曲:第一步,券商借钱给大股东,大股东支付年化约7%~8%的利息;第二步,大股东用借来的钱购买自己的增发股,然后把股票交给券商代持;第三步,等定增解禁时,券商把持有股票的所有收益或者亏损还给大股东。

  张飞鸿继续说:“一方提供固定收益,另一方提供浮动收益,两种收益类型之间的交换,实际资产不发生转移。收益互换类似场外衍生品非标业务,需要大股东与券商机构单事单议,不会有统一标准。”

  当下股市定增的机会,就是“聪明”的钱认为舒适和安全的地方。张飞鸿正在做的单子是一个三年期创业板股票的定增项目。“现在监管层对三年期定增的结构化产品管得非常严,不像一年期定增的结构化产品可以通过信托渠道来实现,股票收益互换实际起到的是融资作用。”

  “这家公司大股东出资2亿,认购自家公司即将增发的股票,定增价每股为50元,共400万股。因为大股东是PE出身,对行业非常熟悉,该行业处于爆发期前夜,他对增发后的股票价格非常有信心,希望获得更多股票未来上涨的收益,但又不想占用自己太多的流动资金,便想到收益互换这一招。”

  张飞鸿让所在的券商借来400万股该公司的定增股(相当于2亿元股票市值),大股东每年向券商支付年化8%的固定成本;待三年定增解禁时,股票还给券商,而股票上涨的收益或下跌的损失均由大股东承担??即用固定的利息成本,向券商交换了股票的浮动收益或者亏损。

  券商用资管的资金购买股票,大股东的资金就省下来。在此过程中,大股东需要存放25%~50%的保证金,实际等于动用了2至4倍不等的杠杆,所以被视为一种间接的定增配资。

  在上述这单交易中,当三年定增解禁时,大股东股票如果能获得翻倍正回报,付给券商三年共24%的资金成本,再付给私募基金一定的通道费,自己利用杠杆资金会获得大约60%的资产收益,年均回报20%,这几乎可与股神巴菲特的收益可并驾齐驱了。

  “而从另一个角度看,以年化8%的成本借三年,这相当于这支定增基金一开始的净值就为0.76元,能否保证三年后基金净值在水面之上,这完全取决于定增股的稳定收益。只有对股价有极大信心的大股东才敢玩儿,毕竟还有股价不能上涨的压力和风险。”张飞鸿说。

  2016年证监会执行新八条,资管产品投资债券可做到3倍杠杆,投资股票则不能超过1倍。这压制了资管公司的杠杆,因此,想做杠杆只能去找信托公司,信托的价格应声上涨。“如果走信托通道,依然可以做到5倍杠杆,只是成本略高。也就是劣后出20%资金,夹层出13%的资金,银行出67%的资金,利率在6个点左右。信托是归银监会管理,银行做信托产品等,并不需要银监会或证监会的审批,只需要自身控制风险即可,虽然有监管,但很难穿透。”一位信托内部人士说。

  用一支资管产品买到股票后,转做股权质押,融到的资金再去投资其他资管产品,配资加杠杆,取得的资金再次去买股票,这就是“多层嵌套”。如果为了帮助大股东买单一股票,就需要做双层信托嵌套。上层信托是劣后加银行资金的结构化产品,再把这个信托产品投入另一支信托中,这样,在第二层信托中就显示为单一投资者,才能够全仓买单票。正是有一些平台打着“优选债权计划”之类的旗号,层层嵌套,层层转移债权,资产最终投向不明,酝酿了金融风险。

  据估计,目前总体资管行业100万亿的规模,其中大约一半属于相互嵌套。如何把握穿透的尺度,并且跨监管机构进行抽丝剥茧式核查底层资产是最难点。很多产品,包括银行、券商、基金等用互相嵌套的方式来进行监管套利。内审稿统一监管的思路是对的, 要严禁多层嵌套,限制委外通道业务。

   债市的“萝卜章”

  自2011年7月以来,央行一直在降息,加上资产荒,使得债券价格节节攀升,因此债市一路走牛。但从2016年10月下旬开始,由于资金面趋紧,债市转头向下,连续大幅下跌。导致“债券代持”这种带杠杆的赚钱方式风险集中暴露。

  何为“债券代持”?用坊间流传的“三国代持债券”的段子来说明,通俗易懂:刘备买了100万债券,持有一年利息5%。他嫌收益太低,就让诸葛亮联系了曹操,说我这100万债券以90万的价格卖给你,但并不是真的卖给你,咱们说好了,你曹操只是帮我持有,债券涨了跌了都算我的,你付给我的90万,我每年按3%付你利息。

  刘备又拿着这90万又去买债券,然后再联系孙权帮忙代持,于是孙权出80万买下刘备的债券。刘备再拿着这80万又去买债券,然后再联系袁绍……最后的结果是,刘备虽然本金只有100万,但却实际持有了将近1000万的债券,加了10倍的杠杆,如果债券市场继续向上,债券到期刘备要发大财的。

  然而,万事就怕“万一”。偏偏这个“万一”就在债市爆发了,债券价格大跌,曹操、孙权、袁绍都慌了,要求刘备按照当初的协议,把这些债券以原价买回去。刘备一看亏惨了,就说当初和你们签合同用的是诸葛亮私刻的萝卜章,不算数,我已经报警抓诸葛亮了,然后曹操、孙权、袁绍都疯了。

  资金在不同机构之间流转,每过一道金融机构就要收取一定的费用,而金融机构只有放大杠杆做投资,才能套取收益。一旦市场发生逆转,击鼓传花到某家机构手中时,这家机构没有获利空间,杠杆加不上去,就会发生违约。

  上面说的就是,震惊业界的国海证券 “萝卜章”事件,超过22家机构卷入其中。张某、郭某二人,以萝卜章和国海证券的名义,与其他机构展开代持业务,但由于债券价格大幅下跌,买回债券就意味着巨额亏损,而这样的亏损显然不能承受。对国海证券而言,也不愿承担这一事件造成的所有亏损。

  于是,整个行业都疯了,都害怕自己手中的代持债券协议上的章是假的,于是挤兑风波接踵袭来,债券继续下跌,进入恶性循环。萝卜章之所以把整个债券市场搞得惊魂不定,原因只有一个:杠杆折了,打破了行业潜规则,影响到庞大的债券代持业务。

  债市的风波不断,国债期货套保需求就越强烈,但现券市场上存在卖券难的情况,于是国债期货就成为机构对冲风险的有力工具。对保险和银行来说,进入期债市场,不但有制度限制还有流动性的限制,于是便衍生出了“代套”行为。

  一位业内人士告诉记者:“代套一般通过委外来做,即银行或保险等没有期债交易资质的机构,请有套保资质的如基金、资管等机构,发一个理财产品做国债,而银行、保险等机构买理财产品,并按约定收益率支付给对方一定报酬。”

  “这些风险看似由不同的金融机构承担,实际上并没有真正分散,反倒是因为资金链条拉长,一旦产品开始违约,风险就最终会传递到银行体系内。”一位银行从业人员坦言。大家对其中的风险心知肚明,但只要每家机构在链条上还能有套利空间,就会无视风险,继续“玩”下去。

  现在整个行业都在反思“债券代持”模式。溯本清源,资管流向债券的最大风险,用深圳某券商固定收益部人士的原话说:“这就是杠杆的毁灭性力量。”

   楼市的“紧箍咒”

  “聪明”的钱最爱楼市!当前实体经济虽疲软,银行对此吝惜贷款,但对楼市却很大方,房贷成了最优质的香饽饽。再因为有去库存政策的支持,不动产抵押还被银行认为是安全的资产。

  “很多房地产企业通过正常的贷款拿不到资金,就转道信托计划。”英大金融记者深入信托圈,了解到:“信托公司为房地产成立一笔信托计划,同时银行发行理财产品,将理财产品的资金通过券商、基金公司、保险公司等资管计划与信托计划对接,形成一条向楼市输血的金融产业链。一般房地产企业通过信托计划获得资金的年利率为15%左右。”

  在中央定义“房子是用来住的,不是用来炒的”这一背景下,一道道“紧箍咒”正在掐死“聪明”的钱流向楼市的通道。不妨换一个角度来看问题,也可以通过这些“最严监管政策”管中窥豹,察觉到金钱是如何玩转楼市的。

  2017年2月13日晚间由中国基金业协会发布的《私募资产管理计划备案管理规范第4号》,一把火烧向私募资管产品,严控私募资管投资房地产市场的行为。4号文最重要的看点是五种不予备案资管产品:一是委托贷款;二是嵌套投资信托计划及其他金融产品;三是受让信托受益权及其他资产收(受)益权;四是以名股实债的方式受让房地产开发企业股权;五是根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

  而8个月前,保监会在其官方网站公布了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》,一口气给保险资管产品上了八道紧箍咒,禁止出现以下情形:一是发行具有“资金池”性质的产品;二是 发行具有“嵌套”交易结构的产品; 三是向非机构投资者发行分级产品;四是向机构投资者发行分级产品,权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍,其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍;五是在产品下设立子账户形式进行运作;六是未明确产品投资的基础资产具体种类和比例,笼统规定相关资产的投资比例为0至100%;七是以外部投资顾问形式将产品转委托;八是委托托管银行分支机构作为产品托管人。

  不言自明,上述这些就是“聪明”的钱如何借助资管流入楼市的渠道!就在记者即将截稿本篇文章之时,传来重大消息:中央和国务院在冀中白洋淀画了一个大圈,称之为“千年大计”的“雄安新区”,又一个春天的故事正在拉开帷幕。

  政策红利,如天降甘霖。“聪明”的钱,却如野兽嗅到了血腥,在政策公布后,炒房团组队涌入雄安新区。政府早有防备,将所有的楼盘、二手房、中介门店都封禁,停止销售。但这依然没能挡住“聪明”的钱热情,据某媒体报道:炒房团携带数百万现金,当下就和房主签订“私下协议”;一位内蒙古大老板,一口气花7200万买下8层楼……

  这场盛大的食利盛宴背后,则是去杠杆、去泡沫、防范资金空转、引导资金脱实向虚进入实体经济的迫切任务。

  (本文由本刊主笔马力执笔)

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